中银国际：风电行业未来两年投资主线是加快运营资产沉淀

　　主要观点

　　风电行业未来两年的投资主线是加快运营资产沉淀,将拉动风电建设“小阳春”行情。目前,风电场运营的内部回报率较高,稳定运营的风电场内部收益率超过12%是正常情况,随并网条件和跨区送电条件的不断改善,2013 年前十一个月风电平均利用小时为1,889 小时,同比增长9.1%,我们预计全年风电平均利用小时数将超过2,050 小时,同比增长8.5%,对风场运营盈利能力提升十分显著;随着智能电网的加快建设,风电利用小时数有望未来两年继续小幅提升,在此大环境下,风电运营企业将已获得风电资源配额加快沉淀为运营资产,将拉动风电“小阳春”行情,我们预计2014、2015 年风电行业吊装量仍有望继续增长10%左右。

　　风机制造业由“营销制造”向“制造服务”转变,制造业从底部逐步健康走出,我们预计新一轮洗牌中风机价格呈现缓慢小幅上行趋势。上一轮风机制造业的快速发展受国内风电行业激进和无序成长拉动,呈现恶性的“营销制造”竞争模式,2011-2012年随着风电行业发展快速紧缩,风机价格快速下跌,风机制造业哀鸿一片;产品性能和服务在恶性竞争凸显价值,良性的“制造服务”逐步成为行业新的竞争模式,“制造能力不是瓶颈,质量和服务能力才是瓶颈”。从前十名风机制造商装机容量来看,华锐风电和东方电气的装机量和市占率快速下滑,新的风机企业快速崛起,第二轮风机洗牌将在良性的“制造服务”竞争模式下发生,大致到2015 年底结束,届时龙头企业市场占有率将进一步显著提升。“小阳春”行情结合“制造服务”良性竞争,有效制造服务能力供给收缩,风机价格有望呈现缓慢小幅上行趋势。

　　投资建议

　　继续建议买入风电产业链综合竞争优势明显的金风科技,目标价11.40 元,我们预计金风科技2013-2015 年的每股收益为0.15、0.35 和0.57 元,2012 年实际每股收益为0.06 元。第一、金风科技引领了“制造服务”潮流,科技化和产业化平台持续完善,品牌优势持续提升,市场占有率稳步提升,未来两年公司风机制造业务盈利能力将持续显著提升,有望从2013 年约1%的净利润率提升至2015 年5%甚至更高,到2015 年新一轮风机制造行业洗牌结束,公司市占率有望进一步显著提升;第二、金风科技较早介入风电场开发和运营业务,在手现金充沛,已获取的风电场运营资源超过3GW,将在未来三年内加快建设并网发电,我们预测金风科技2013、2014、2015、2016 年并网装机容量(按年2,250 利用小时数计算)分别为0.43GW、1.40GW、2.20GW和3.00GW,风电运营业务收入和盈利规模持续快速增长;第三、风机逐步进入出质保期的高增长时期,预计从2013 年起每年约15GW 左右的风机出质保期,而金风品牌每年约3GW左右出质保期,金风科技目前风机服务相关的技术和运维团队约2,000 人,占全员超过50%,年均薪酬支出约2.5 亿元,随着大规模风机出质保期,风电服务业务的模式创新将使金风科技大规模服务团队从成本中心转变为利润中心。

　　我们判断风电行业未来的主线是加快运营资产沉淀,拉动风电“小阳春”行情。目前,风电场运营的内部回报率较高,稳定运营的风电场内部收益率超过12%是正常情况,随并网条件和跨区送电条件的不断改善,2013 年前十一个月风电平均利用小时为1,889 小时,同比增长9.1%,预计全年风电平均利用小时数将超过2,050 小时,同比增长8.5%,对风场运营盈利能力提升十分显著;随着智能电网的加快建设,风电利用小时数有望未来两年继续小幅提升,在此大环境下,风电运营企业将已获得风电资源配额加快沉淀为运营资产,将拉动风电“小阳春”行情,我们预计2014、2015 年风电行业吊装量仍有望继续增长10%左右。

　　我们判断行业由恶性的“营销制造”阶段进入良性的“制造服务”竞争阶段,我们预计新一轮洗牌中风机价格呈现缓慢小幅上行趋势。经过上一轮洗牌,风机质量和服务已经成为风电行业的重要门槛,企业只有不断提高技术创新和服务创新提供更高质量的“制造服务”才能参与市场竞争。在新一轮的“制造服务”竞争阶段,“制造能力不是瓶颈,质量和服务能力才是瓶颈”,我们认为风机价格总体会保持缓慢小幅上涨的趋势,尤其是1.5MW 风机,有望上涨至行业有一个稳定盈利水平的价格区间。从目前常规高风速机型的招标价格3,800 元/kW 来看,制造行业也只是全成本盈亏平衡点。“小阳春”行情结合“制造服务”竞争,有效服务能力供给收缩,风机价格有望呈现缓慢小幅上行趋势。

　　我们判断在“制造服务”竞争阶段,保障质量的情况下产品创新和成本下降能力是提升毛利率水平的关键因素。根据当前的风电开发现状,我国风力资源最为丰富的地区属“三北”地区,前期开发加大,鉴于此,风电制造企业纷纷加大研发力度,相继推出适用于低风速及高海拔等不同运行环境的风力发电机组以拓展内陆地区风电市场,风电市场的细分推动了技术与产品的升级。在传统风机价格缓慢小幅上涨的同时,新的风机具有较灵活的定价策略,经过前一轮粗放式发展后,风机毛利率水平取决于企业自身的科技化和产业化平台能力,即高效的产品创新和成本下降能力平台。

　　我们判断本轮“制造服务”竞争到2015 年洗牌完毕,龙头企业占有率有望在2015 年底出现继续提升。前一轮恶性“营销制造”竞争阶段,部分企业市场占有率显著下降,我们判断华锐风电和东方电气合计释放出近6GW的市场空间,新的竞争对手入明阳风电、重庆海装、远景能源2013 年新签订单基本都呈现翻番的增长势头,大幅超越金风科技新签订单水平,我们认为新一轮的洗牌才刚刚开始,到2015 年底,我们判断陆续会有一些企业会被洗出局,届时,我们判断基本再无新的竞争对手填补,龙头的市场占有率将有明显提升。

　　我们认为金风科技长期坚持“品质和服务”核心理念,品牌影响力不断提升,产品具有溢价能力。从行业统计的金风科技主流机型的故障率和平均故障排除时间来看,都是大幅低于行业平均水平,且属于行业最低水平之列,这是金风科技长期坚持并践行“品质和服务”核心理念的结果,金风科技品牌影响力也在不断提高,从市场招标价格,金风科技的1.5MW 风机较行业平均招标价格溢价在5%左右,大约为4000 元/kW。实际上,在“制造服务”竞争阶段,金风科技在风机制造业务的市场策略并不以加快提高市场占有率为目的,而是以保价稳量为出发点,坚持“品质和服务”理念不动摇,等待激进的竞争对手被洗出局。风机制造及服务本质是系统工程,而不是一个简单的产品制造工程。

　　我们认为2011-2012年的行业低谷倒逼金风科技加快构建高效的科技化和产业化平台,在“制造服务”阶段具有更好的产品创新和成本下降能力,金风科技制造业务的盈利能够恢复跳跃式增长。我们从金风科技过去三年的研发投入和专利情况来看,金风科技完成了1.5MW和2.5MW 风机的系列化,实现了风机集成生产线显著自动化,推动内部构建“采购成本”、“质量成本”、“服务成本”精细化管理平台,打造更高效率的成本下降能力。这企业内部高效的科技化和产业化平台的搭建才是未来持续提升竞争力和品牌力的根本保障!我们总体测算2013 年金风科技制造业务毛利率将提升3.8 个百分点,2014 年提升1.5 个百分点,2015 年提升1.1 个百分点。

　　我们认为金风科技将从风场销售全部转入风场运营,提升盈利水平,保持长期现金流入,风场运营盈利将持续保持大幅增长。从风电产业链盈利能力来看,风电场运营是未来几年最好的盈利环节,金风科技在风场资源获取和开发方面起步较早,尤其是在优势资源获取方面有优秀的勘测能力,我们认为金风科技的风场的年平均利用小时数显著高于行业平均水平,2012 年行业平均水平为1,890 小时,金风科技在2100 小时以上。之前金风科技主要进行风场开发销售,未来将全部转入风场开发运营,我们预计金风科技2013 年年平均权益运行装机为43 万千瓦,2014 年为140 万千瓦,2015 年为220 万千瓦。

　　我们认为从2013 年起,国内每年约15GW 的风机出质保期,风电运维市场存在较大空间,但商业模式有待创新;金风科技风场服务总体保持较快增长,但基数依然较低,随着商业模式创新具有盈利爆发的可能。金风科技目前的服务体系通过服务内部业务链完成构建,服务人员约2000 人,占人员总数的50%多,大幅领先于国内所有的竞争对手,每年仅薪酬支出约2.5 亿元左右,目前的服务体系更多是保障金风科技自身业务链的品牌力和收益率,以成本中心体现。随着每年15GW 风机出质保期,将逐步催生国内风电运维市场的快速增长,金风科技服务体系通过为出质保期风机提供备品备件更换、风机定期维护等实现收入增长。如果运营商将风场的运维业务整体外包给第三方服务团队,将是更大的商业模式创新,而且具有较大的盈利空间。服务本质是高盈利的业务形态,服务体系的运营成本主要是人员薪酬和差旅费用。