天顺风能:汇兑损失致业绩下滑,不改中长期竞争力

　　公司三季报业绩同比减少8.51%符合预期:公司2014 年前三季度实现营业收入10.96 亿元,同比增长2.36%;实现归属于上市公司股东净利润1.40 亿元,同比减少8.51%,对应EPS 为0.34 元;其中,公司三季度单季实现营业收入4.06 亿元,同比增长11.57%,环比增长1.26%;实现归属于上市公司股东净利润3720 万元,同比减少28.70%,环比减少42.97%,对应EPS 为0.09 元。公司在此前的业绩预告修正公告中预计前三季度盈利区间为1.38-1.53 亿元,同比减少0%-10%,三季报业绩与其一致,符合我们和市场的预期。公司还预计全年盈利区间1.55-1.90 亿元,同比增长-10%-10%。
　　单季毛利率下滑,费用率提升明显:公司三季度单季毛利率为22.10%,环比二季度的23.82%、同比去年三季度的24.28%均有所下滑。公司三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.94%、5.89%、4.18%,环比二季度的2.60%、5.20%、0.72%提升明显;尤其是财务费用单季高达1697 万元,主要因为欧元贬值造成汇兑损失增加、闲置资金购买理财产品导致利息收入降低所致。公司三季度单季净利率为9.17%,环比二季度的16.29%、同比去年三季度的14.35%大幅下滑。
　　存货有所增加,经营活动现金流略有改善:公司三季度末的应收账款基本稳定,存货较二季度末有所增加;公司账上现金充足,三季度末资产负债率约37.59%,处于行业较低水平,具备较大的融资空间,为公司加大项目投资力度提供了保障。三季度单季经营活动现金流为净流出504 万元,环比前两季度有略有改善。
　　海上风塔订单放量在即,高壁垒凸显公司竞争力:与陆上风塔相比,海上风塔需要经受海浪、潮汐、大温差等多种因素的考验,因此在生产过程中要考虑海上防腐等特殊技术要求;除此之外,海上风塔还具有单段长度较长、直径较大、重量较大的特点。因此,风电运营商或整机厂商对于风塔供应商的认证要求也更加严格。
　　公司凭借技术优势与产品竞争力,突破行业高壁垒,逐渐打入Vestas 等海外巨头的海上风塔供应链,试订单执行顺利;今年四季度至明年,海上风塔订单有望开始放量。由于其高附加值,产品毛利率与净利率显著高于陆上风塔,公司利润有望大幅增厚。
　　新能源投资业务顺利推进,奠定明后年业绩高增长基础:公司通过整合内外部资源建立合资公司,实现优势互补,加快推进新能源投资和开发步伐。合资公司宣力控股位于新疆哈密的300MW 风电场项目已经取得政府核准,尾气发电一期400MW 项目也已取得积极进展,我们预计两个项目有望于明年并网发电。根据哈密的风资源情况与尾气发电项目特点,我们预计这两个项目盈利性极佳,为公司明后年业绩高增长奠定基础。
　　合作方北京宣力具备较大的项目资源优势,公司拥有上市公司平台,资金实力雄厚,资本运作能力强大,同时在新能源产业具有深厚的积淀,战略眼光与管理能力优异。根据合作双方的定位,一方面,双方合作具有较强的互补性;另一方面,公司在双方合作中的地位有望逐步提升。
　　投资建议:我们预计公司2014-2016 年的EPS 分别为0.44 元、0.80 元和1.33 元,对应PE 分别为31.8倍、17.6 倍和10.6 倍,维持公司“买入”的投资评级,目标价18 元,对应于2015 年22 倍PE。
　　风险提示:风电行业复苏不达预期;海上风塔放量不达预期;公司新能源投资进度不达预期。