风电行业：股价过度调整 电价调整对盈利的影响并不显著

　　在国家发改委发布了2017年光伏上网电价意见稿后,多只风电股在上周五遭到抛售。我们认为它们的股价过度回调,因为:(1)上网电价的意见稿仍未落实;(2)建议的电价仅适用于新项目,对运营商盈利的影响将会在2019年甚至是2020年才会浮现;(3)运营商可调整新的装机计划以保护盈利;(4)风机成本在未来两年有机会下降,这将有助缓解电价转变带来的影响。虽然建议的电价调整似乎颇为负面,但由于政府亦已推出其他政策包括全额保障性收购和最低利用小时,因此政策在总体而言仍有利风电产业的发展。我们对部分风电企业的看法仍然正面,包括金风科技(有望受益于抢装需求)、华能新能源(盈利增长强劲)和新天绿色能源(2016年市盈率为7倍,估值吸引)。
　　
　　发改委建议在2018年下调陆上的风电上网电价。根据意见稿,到2018年,一类、二类、三类地区的电价将分别为0.41元、0.44元和0.48元人民币/千瓦时,较之前的建议电价减少0.03元人民币,并较2016年低0.06元人民币。对于四类地区,建议电价为0.55元/千瓦时,较之前建议的低0.03元人民币,并较2016年低0.05元人民币。
　　
　　4类地区的风电权益内部收益率仍然合理。根据最新的电价,我们预计一至三类地区的权益内部收益率将下跌到个位数,但我们预期带来的影响将有限,因为各大风电运营商如华能新能源和龙源电力的新项目主要分布在四类地区。我们预计四类地区的权益内部收益率将从14.6%(根据此前的建议电价)降至12.9%(基于新的意见稿),我们认为这水平仍然不错(图2)。
　　
　　对盈利的影响将在2019年才开始浮现,而且影响并不显着。根据意见稿,新的电价将适用于(1)在2018年1月1日后核准并在2019年底前动工的项目;(2)2018年之前获批但未在2019年底前并网的的项目。换句话说,如果项目能够在2018年前获得批准,并于2018年初至2019年底之间开始动工,将可收取较高的电价。此外,我们估计2019年的新项目将只占主要运营商2018年底的装机量约10%。根据我们的估算,假设新项目的盈利下跌15%,对各大运营商的2019年盈利影响将仅约1.5%,我们认为这影响并不显着。
　　
　　潜在的忧虑。虽然风电的下一轮电价修订将在2018年进行,但意见稿鼓励实行招标等市场竞争方式确定的电价。正如太阳能行业在今年的情况一样,我们认为风电运营商有机会需要在2018年前降低电价以争取新的项目。