中国巨石：进击的玻纤寡头

　　2011-2017年的7%。预计未来三年全球玻纤需求复合增速在5%，中国为8%。尽管总量增速不高，但分结构看新兴领域仍有可观增速，其中交通领域受汽车轻量化趋势的驱动预计未来三年玻纤需求（国内）复合增速可达16%，风电领域受益于装机复苏玻纤需求（国内）预计未来三年将获得21%的复合增速。

　　玻纤是重资产行业，每万吨产能投资额在1.5亿元左右。高额投资成本使得普通新进入者难以承受，行业内小型企业始终处于防守状态，只有大型优势企业才具备持续扩张的实力。技术工艺壁垒方面，要实现高品质玻纤产品的大规模生产，必须掌握大型无碱池窑的设计建造技术、成熟的池窑拉丝工艺、先进的浸润剂配方等一系列成套技术工艺，龙头企业通过数十年的积累已经形成极高的壁垒，这些工艺技术的提升最终达到了产品高品质、低成本的结果，拉大了与其他竞争对手的距离。当前全球行业集中度CR3占比52%，中国CR3接近70%，未来龙头企业将凭借低成本扩张和高端产品放量进一步提升行业集中度，最终形成寡头垄断格局。

　　数十年持续的研发投入使得公司在技术上保持对竞争对手3-5年的领先，并能率先在新兴高端领域占领市场。在风电领域公司的高模量产品大幅提升了风机叶片性能、得到广泛应用，在汽车轻量化领域公司热塑产品在国内外市场快速扩张，大量新兴领域驱动公司销量持续增长以及产品结构的升级。

　　巨石吨玻纤产品成本持续下降，自2010年以来实现降幅21%，得益于技术工艺的持续进步和精细化管理。作为低成本产能，尽管巨石的销量扩张会带来行业边际成本及价格的回落，但巨石成本压缩幅度快于行业边际成本的降幅，导致其盈利能力持续上升。可以看到玻纤价格在2015年见顶回落之后，巨石毛利率仍在稳步提升，这正是其成本优势不断扩大的结果。

　　预计巨石2018年-2020年玻纤及制品销量为155万吨、173万吨、190万吨，其中中高端产品是巨石主要增量来源，单位毛利受产品结构升级、成本下降驱动而呈现稳中有升趋势。在上述核心假设下，预计巨石2018年-2020年归属净利润25.2亿元、27.2亿元、30.6亿元，同比增长19%、8%、13%。