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为实现“双碳”目标，国内风电和太阳能装机容量持续加速增长，同时上网电价等电力市场改革政策快速推进，使得风光电项目投资面临利润压缩和合规性标准提升的双重挑战，部分投资者正加速撤离，进一步激活了并购市场。作为新型电力系统建设的主力军，国有企业在并购市场决策中需兼顾风险评估与能源转型目标，进而推动电力行业的高质量发展。
文/卢用 作者任职于中国华电集团有限公司宁夏分公司
在风光电项目并购中，合理估值至关重要。收益法作为电力行业并购的首选评估方法，主要依赖于预期收益、折现率和收益期限等因素。其中，折现率对评估结果影响显著，尤其在国有企业并购中，其合理选择直接关系到投资的可行性、效益和国有资本的保值增值。目前，国有企业在风光电项目并购评估阶段的折现率选择存在误区，亟待深入探讨和解决。
一、收益法评估中折现率的影响因素分析
收益法基于目标公司预期的自由现金流，综合考虑行业盈利水平、项目商业条件及投资者风险偏好，利用适当的折现率将预期现金流折算成现值，为确定收购价格提供依据。在这一评估过程中，折现率的确定需综合考虑多个因素。
按照中国资产评估协会发布的《资产评估专家指引第12号——收益法评估企业价值中折现率的测算》（以下简称《专家指引》），企业整体价值评估折现率（如图1）采用加权平均资本成本（WACC）计算：
WACC=Re×E/（D+E）+Rd×D/（D+E）×（1－T）
Re代表股权期望报酬率，其计算一般通过资本资产定价模型（CAPM）来实现：
Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε
其中，Rf是无风险利率，β是贝塔系数，（Rm－Rf）表示市场风险溢价，ε是对企业特定风险的调整值。
D和E分别代表债务和股权的市场价值，Rd是债权期望报酬率，T是所得税税率。
无风险利率通常基于长期国债收益率，提供基本回报。市场风险溢价反映投资者承担风险的额外期望收益。贝塔系数（Beta）衡量投资相对于市场的风险，特定风险调整系数补偿企业特有风险。债务资本成本基于市场或企业实际债务成本。考虑资本结构、宏观经济、行业动态、政策和企业经营状况，这些因素共同确定折现率，为投资决策提供财务基础。
二、风光电并购中国有企业的折现率误区
风光电行业当前正处于关键的整合期，其发展速度迅猛，技术迭代快速，且各项目受地理位置和资源条件的影响而呈现显著差异。在并购活动中，风光电项目通常以独立项目的形式被收购，与资本市场中公司间的并购行为有所区别。根据现行的国有资本参与收购项目的相关规定，在评估资产并选择折现率时，存在若干误区，这些误区未能充分适应行业的快速发展态势，可能导致错失并购良机，最终造成资源配置的低效。具体如下：
误区一：可比选择有误
风光电领域的收购通常集中在对单个项目的收购，而非项目背后实控人的整体公司并购。而依据《专家指引》，评估机构通常会参照行业内可比上市公司的财务指标和证券市场表现来选取折现率。
风光电项目往往具有独特的风险和回报特征，这些特征可能与上市公司的平均水平存在显著差异。例如，项目选址不同造成风光资源、税收政策差异等，而这些因素在不同项目间可能存在较大波动。如果简单地将上市公司的指标作为参照，可能会导致折现率的选择失真，从而影响评估结果的准确性。
上市公司作为一个整体，可能涵盖了多种业务和风险类型，而单个风光电项目则可能面临更为特定和集中的风险。上市公司的β系数可能已经反映了市场对其整体业务的评估，而这种评估可能无法直接适用于特定类型的风光电项目。
误区二：内评外评差异
在资产评估中，国有企业内部财务评价与外部评估机构在折现率选择上的显著差异，常常导致评估结果的一定分歧。资产评估体现的是特定条件下的价值，而非资产的固有价值，因此不同方法得出的估值自然有所差异。
国有企业倾向于根据自身的资本回报和管理水平来确定较低的折现率，这与外部机构通常依据行业可比企业收益率来确定的折现率存在较大偏差。这种内部评价通常会给出高于市场估值的价值，导致优质项目难以获得应有的评价，进而可能影响国有企业在市场中的竞争力和项目收购的成功率。
误区三：现金流测不准
在收益法评估中，现金流量预测与折现率的选择是相互关联的。如果现金流量预测较为保守，评估过程可能会选择一个较低的折现率来平衡，反之亦然。
这种调整反映了现金流预测的准确性对折现率选择重要影响。
现金流量预测不准确往往是由于对行业发展趋势的误解或忽视。风光电行业正处于技术迅速演进的时期，这些技术进步不仅降低了发电成本，还提升了发电效率。评估时若未能充分考虑到这些技术变革的积极影响，就可能低估项目未来的盈利能力。
同时，政策环境的波动对风光电项目的经济性同样具有重大影响。电价政策、补贴政策、上网电价等关键因素的调整，都可能显著改变项目的收益预期。因此，在评估过程中，准确预测这些政策变动对项目长期收益带来的现金流影响，对于设定一个合理的折现率非常必要。
三、案例分析
2022年，国有电力集团的区域公司H计划收购民营企业所持有的30万千瓦光伏项目A。在收益法评估中，外部评估机构给出的βU为0.6891，企业特定风险调整系数2%，权益资本成本14.52%，债务资本成本4.65%，折现率7.35%，根据预测现金流计算得到的股权价值为15.68亿元。而H公司内部财务评估的βU为0.1774，企业特定风险调整系数1%，权益资本成本8%，债务资本成本4.2%，折现率4.12%，同样方法得出的股权价值为18.59亿元。
这反映出内外部评估结果之间存在较大差异。其中折现率测算如下表2：
1. 外部评估折现率计算过程
（1）无风险报酬率Rf
根据中国债券信息网发布的10年期中债国债收益率，确定为2.845%。
（2）市场风险溢价（Rm－Rf）
评估基准日，外部评估采用沪深300指数作为基准，通过回归分析方法计算市场风险溢价，最终确定评估项目的市场风险溢价为5.86%。
（3）β系数
选择业务类型和规模与被评估项目相似的上市公司作为参考样本，以计算行业Beta值，同时对财务杠杆的影响进行调整。
评估机构挑选了三家具有可比性的上市公司：太阳能（000591.SZ）、东旭蓝天（000040.SZ）和东方能源（000958.SZ），并据此得出了βU——无财务杠杆Beta的平均值。具体如下表3：
获取样本公司2018年12月至2021年12月财务数据，计算得出对比公司的资本结构D/E（债务与股权比率）取近年平均水平186.1217%，如下表4：
从而算出βL——有财务杠杆的Beta，具体计算公式如下：
βL=[1+D/E×（1-T）]×βU=1.6511
（4）企业特有风险调整系数ε
综合考虑项目A的经营阶段、财务风险、业务地区分布、管理团队经验、内部管理和控制机制等因素，确定企业特有风险的调整系数为2.00%。
（5）债务资本成本Rd
债务资本成本按基准日中长期贷款利率4.65%确定。
股权期望报酬率的计算结果：
Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε=14.52%
折现率计算结果：
WACC=Re×E/（E+D）+Rd×D/（E+D）=7.34%
2、内部财评折现率计算过程
无风险报酬率和市场风险溢价与外部评估机构的取值保持一致，主要差异在于β系数、企业特定风险调整系数以及债务资本成本。正是这三个关键指标的不同，导致了折现率的取值差异。
（1）β系数
H公司凭借其规模和成本优势，在省内管理着15个新能源电站，并建立了一个覆盖约200公里半径的检修运营中心，实现了管理半径内电站的无人值守和远程控制。项目收购完成后，将整合这一运维体系，预计维修费、材料费和人工成本等运营费用将降低约40%。H公司在技术管理和营销方面具有先进水平，收购后预计将进一步优化项目边界条件，电价有望提升约5%，发电利用小时数增加约6%。鉴于H公司的较高管理水平、成本控制和抗风险能力，其无财务杠杆的β系数被确定为0.1774，有财务杠杆的β系数为0.7096。
（2）企业特有风险调整系数ε
A项目原本由一家民营房地产企业投资，该企业近年来多元化发展带来杠杆率偏高，受市场波动影响，导致其现金流紧张。与此同时，H公司在发电项目管理领域拥有深厚的经验，其所属集团业务覆盖全国，内控制度完善，财务风险控制得当。综合考虑这些因素，H公司针对企业特有风险的调整系数设定为1.00%。
（3）债务资本成本Rd
H公司享有较高的信用评级和强劲的盈利能力，与多家金融机构建立了长期的战略合作伙伴关系，因此能够以优惠的4.2%利率获得中长期贷款。
由此得出，股权期望报酬率：
Re=Rf+β×（Rm－Rf）+ε=8%
折现率：
WACC=Re×E/（E+D）+Rd×D/（E+D）=4.12%
综上，折现率的选择对企业价值评估结果具有显著影响。公开市场上基于可比企业确定的折现率可能无法全面反映国有企业在收购风光电项目时的特定目的和潜在的协同效应，这可能导致评估结果与项目的真实价值出现偏差。这种情况一定程度削弱了国有企业在风光电项目收购市场中的竞争力。
四、优化国有企业风光电并购折现率选择
国有企业在风光电领域的并购中发挥着关键主体作用，利用其资金和管理优势来推动项目进展并维护行业稳定。为了提升投资决策的精准度，国有企业应合理确定折现率。鉴于风光电行业的发展现状及国有企业严格的合规管理要求，建议相关部门完善国有企业在风光电并购中的评估管理规定。具体如下：
1、完善资产评估框架，为国有企业在风光电领域的并购活动定制专业评估标准
国资监管部门可以制定统一的收购项目评价标准，并定期更新国有企业的相关评级体系。评估行业协会应针对国有企业的特点，制定并发布风光发电并购领域的评估指南和操作手册。依此指导评估机构结合国有企业的信用等级和后续发展规划，合理确定β系数及企业特有的风险调整系数。同时，债务资本成本的计算应考虑国有企业的财务状况和收购后的借款置换计划。在确定折现率时，还需综合考虑国有企业的规模、成本、技术以及风险管理能力，以真实反映目标项目在特定条件下的投资价值。
在对目标项目进行全面尽职调查并揭示潜在风险的基础上，国有企业应以上述折现率为基础，制定合理的收购报价上限，以收购风光电项目。这种做法有助于扩大收购范围，提高国有企业在市场中的竞争力。
2、建立国有资本风光电项目数据平台，集成案例数据库
为全面掌握风光电行业的发展趋势和市场动态，监管部门可以建立一个国资系统风光电项目运营数据平台，并配套建立详尽的可比案例数据库。这个平台将集成主要的运营数据，为国有企业提供实时的项目表现和市场信息，从而促进更精准制定决策，同时为评估机构选取可比案例提供依据。
通过这个数据平台，国有企业可以利用先进的财务管理工具和信息技术，对行业内外的案例进行深入分析。这不仅包括对现有项目的投资回报和资本成本的评估，还涉及对行业平均表现的基准测试。这些分析将揭示行业的最佳实践，帮助国有企业识别潜在的投资机会和风险点。
最终，这些综合的分析和评估将为国有企业在确定风光电项目的折现率时提供坚实的数据支持，确保投资决策既反映市场现实，又符合长远的发展战略。
3、精确预测现金流量，确保风光电项目评估的全面性和准确性
在评估风光电项目的投资价值时，国有企业需重点关注折现率和现金流量预测这两个核心因素。折现率体现了投资的时间价值，而现金流量预测则明确了项目的预期收益。国有企业需要深化对电力行业改革政策和行业发展趋势的理解，以提高现金流量预测的准确性。
为确保评估的全面性和准确性，国有企业应综合考量风光资源的准确评估、风电或光伏机组的合理选型、功率曲线的匹配性、设备的可利用率、发电量、可靠性以及运行维护成本等关键维度，这些因素共同影响着项目的经济效益和投资回报。为此，建立一个系统化的现金流预测模型很有必要，该模型需覆盖从项目启动到运营的所有阶段，包括但不限于初始投资、运营成本、维护费用、税收优惠、潜在补贴和预期电费收入。
将折现率与现金流量预测紧密结合，是实现科学、合理投资评估的必然选择。另外，采用市场法等多种评估方法有助于国有企业精确评估风光电项目的投资价值，增强投资决策的有效性，并为项目持续盈利提供坚实的基础。
五、相关结论
风光电行业正处于重要的整合阶段，此时，国有资本正推动能源结构的优化升级。现有资产评估体系在关键指标如折现率的确定上有所不足。为增强国有企业的竞争力，监管部门和评估行业协会需加强联动，完善评估细则，构建数据平台，以更有效支持国有企业合规并购，优化资源配置，减少社会资源浪费，促进风光电行业高质量发展。
